对发展科创债市场的研究与思考
表1：2021年—2024年科创债发行规模及期限变化
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3月6日，中国人民行长潘功胜在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示，央行将会同证监会、科技部等部门，创新推出债券市场“科技板”，将重点支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构三类发行主体，丰富科技创新债券（下称“科创债”）产品体系。我国科创债市场建设由来已久，近些年科创债市场持续快速发展，已成为金融助力科创、服务新质生产力发展的重要途径，为债券“科技板”的推出奠定了良好的基础。
但现阶段，科创债市场的扩容和发展仍然面临三大堵点，制约了金融进一步支持科创企业。借助债券“科技板”推出的政策契机，有望逐步化解此前制约科创债发展的诸多瓶颈，释放市场主体的能动性，为科创企业通过直接融资获得更多支持提供更强保障。
科创债市场的现状概述
科创债是指由科技创新企业发行的，或募集资金用于科技创新领域的信用债券，是债券市场支持科技创新企业融资、服务实体经济发展的重要工具。与传统融资方式相比，科创债更加专注于支持具有创新潜力的企业，尤其是那些处于研发投入高、资金需求大的高科技领域企业。目前，主流科创债根据债券类型的不同，可分为科技创新公司债和科技创新票据两大类。两者的主要区别在于审核机构、流通市场、发行期限以及对发行主体的审核标准等方面。
科创债券市场在中国的发展呈现出强劲的增长势头。科创债起源于2016年6月的双创债及高成长债试点，经过持续发展，逐步演变为当下主流的科创公司债和科创票据。随着我国债券市场的快速发展，境内科创债品种不断丰富，规模加速扩容，结构趋于优化。尤其是2020年后，科创债市场取得了跨越式发展。2021年—2024年，科创债全年发行规模分别为166亿元、2641亿元、7841亿元及1.23万亿元，2024年同比增长56.9%。截至2025年3月11日，主流科创债余额合计1.78万亿元，占市场信用债的6.48%，其中科创公司债余额为1.14万亿元，科创票据余额为0.64万亿元。2023年7月，中国人民银行指导银行间市场交易商协会推出混合型科创票据，允许设置浮动利率、转股、担保等条款，以平衡投资者风险与收益，募集资金可直接用于股权投资或基金出资。2022年—2024年，科创票据发行量分别为1510亿元、3846亿元、5736亿元。混合型科创票据的创新迅速提升了科创票据的发行规模，也进一步打通了科创企业的融资渠道。
以上增长趋势一方面反映了资本市场对科技创新融资需求的积极响应，另一方面也体现了相关金融监管机构对科技创新经济活动的大力支持。在发行期限方面，科创债的发行期限持续延长，平均发行期限从2022年的2.21年提升至2024年的3.66年。科创债期限结构的优化更加契合科技创新领域经济活动的实际需求。
科创债从无到有快速发展，在引导债市资金更好地为科技型企业提供全链条、全生命周期金融服务方面起到了重要作用，其具备以下独特优势：
第一，发行科创债有助于引导科创企业融资成本整体下降。科创债在二级交易市场的流动性逐年改善，中高信用等级的科创债较同信用评级、同期限的普通信用债持续存在5—10BP的溢价。某主体科创债在一级市场的发行利率下行，以及二级市场存续科创债的到期收益率下行，对其同一发行人发行非科创债时的融资成本具有传导效应。这不仅持续提升了该发行人直接融资在其有息负债中的比重，还带动其间接融资成本下降，最终使科创债发行主体的综合融资成本整体降低。
第二，科创债有效助力科技创新项目的推进和落地，进而提升公司的盈利水平。通过对科创债发行人研发费用占营业收入比重以及资本支出占净利润比值的比较发现，科创债组的研发费用占比及资本支出占比均显著高于非科创债组。科创债的募集资金有效支持了其发行人的科研创新活动，科研创新成果也进一步提升了公司的盈利水平和现金流，改善了偿债能力。
制约科创债市场发展的堵点
尽管科创债市场近几年取得了快速发展，在支持科创活动方面具备上述优势，但目前科创债市场对科创活动及科创发行人的支持力度和广度的提升还存在几个堵点：
第一，债权属性资产的风险与收益错配，导致发行人以高资质的央国企为主，民企占比少，行业集中于传统行业（如升级、技改项目）。
在企业性质方面，2024年发行的科创债中，中央国有、地方国有及民营企业分别占比40.97%、49.31%和7.82%。近年来，科创债发行逐渐拓展至中小企业领域，但民企发行人仅有29家，高资质的央国企仍是科创债市场的主力军。
在行业分布方面，2021年—2024年，科创债发行金额排名前三的行业依次为建筑装饰、、煤炭，分别占全部科创债发行的29.76%、8.04%、7.92%。而新兴行业如通信、电子、计算机和生物医药等的科创债发行较为有限，分别占比2.15%、1.93%、1.44%和0.47%。
造成上述问题的主要原因是债券融资的天然属性。债权属性资产的风险与收益错配，难以惠及民营性质的高科技企业。与股权融资不同，债券融资具有天然的风险规避性。从企业的利润分配来看，债券的本金偿还及利息支付在净利润之前完成，即企业扩张经营带来的利润增加与债权投资人无关，扩张经营带来的风险却需要债权投资人承担。因此，债权投资天然更倾向于介入信用更好、已经度过快速扩张期、现金流趋于稳定的企业主体，这也是引导债权投资资金直接介入科技创新板块的核心堵点。
第二，募资用途以偿债为主，用于科创股权和基金出资的仅限于东南沿海经济发达区域的央国企。科创债募集资金主要用于偿还债务的占比在70%以上。用于股权或基金出资的仅占比10.85%，且其发行人集中于东南沿海经济发达区域的央国企：其中北京地区的发行人以央企投资集团为主；各省份发行人多为当地国资控股的高新投、科投、产投、金控等类城投公司。
科创企业融资通过“债券市场-产投或金控主体-科创公司或产业基金”链条支持。该模式链条偏长，且非东部沿海的产投平台规模较小，覆盖企业有限，直接作用于科创板块资金比例仍较低。
第三，科创债发行期限与科创企业创新业务的回报周期错配。尽管科创债平均发行期限持续延长，从2021年的约2年拉长至2024年的3.66年，但民企发行科创债平均期限仍不足2年，长期限科创债集中于高资质的央国企。而长期限债券与科创活动的周期更加匹配，尤其对研发投入较大、回报周期较长的项目而言，长期融资能够更好地支持其科技创新和产业化进程。鼓励发行长期限及永续科创债，对国企民企一视同仁，方能缓解融资期限与收益错配导致的融资焦虑，提升民企科创能动性。
第四，增信措施（三方担保人、反担保资产）使用不足削弱投资者信心。在当前已发行的债券中，仅有约928亿元有担保增信，占比3.6%，其中专业担保公司提供担保的仅161亿元，担保缺失制约科创债扩容和市场活跃度，影响投资者信心和积极性。
政策建议
上述问题制约了科创债市场发展。债市科技板设立旨在弥补现有融资体系的结构性短板，优化资源配置效率，疏通金融支持科技堵点。针对债券科技板创设，笔者建议：
第一，引入增信机制，鼓励更多中小型科创企业通过发行科创债拓宽融资渠道。积极引入专业的担保机构、金融机构、地方产控公司，为中小民营科技公司发行科创债融资提供与风险回报相匹配的担保增信措施。目前，深圳在探索城投向产投转型，以及为中小科技企业提供政策工具方面已取得较好成效：深圳通过核心平台企业深圳市投资控股有限公司出资设立融资担保基金，为担保机构、机构向中小科技企业开展的贷款和债券融资担保、保证保险业务提供再担保，首创性地将保险机构纳入再担保支持范围，使保险机构金融服务成为担保机构的有力补充。可以考虑结合各地实际情况推广复制深圳模式。同时，推进资产抵押、股权质押、设置激励约束机制等平衡风险收益的反担保措施。此外，为提升发行主体的多元化、拓宽融资市场的纵深，可优化民企高科技公司的发行流程、缩短发行周期，引导更多优质科技型中小企业发行科创债。
第二，对发行机构进行扩容，引入金融机构及私募股权投资机构，并延长发债期限。目前，科创债券主要由非金融企业发行，而“科技板”发行机构预计将包括金融机构和头部私募股权投资机构等。建议允许银行等金融机构发行科创债，其募集资金应全部用于支持科创领域。同时，引入头部私募股权投资机构和创业投资机构发行科创债，债券期限可适度延长。考虑到科技创新项目的转化周期较长，科创债期限需与投资周期相匹配，因此这类用于股权投资的科创债券平均发行期限可适度延长，以鼓励长期资金和耐心资本入市，带动更多资金投早、投小、投长期、投硬科技。
第三，针对性发行债券指数产品，鼓励商业银行、社保基金、、保险公司等中长期资金加大对科技创新公司债券投资。近年来，公募行业在绿色金融有关的绿色债券基金产品布局不断增多，但未有科创相关的债券指数产品。随着科创债的常态化发行，科创债券基金产品、科创债ETF可能也将不断增多，建议鼓励商业银行、社保基金、养老金、保险公司等中长期资金加大科技创新公司债券投资。
展望未来，随着各方部门的政策协作与工作推进，担保增信、发行机构扩容以及引导长期资金介入将改善科创债的堵点难题，从而释放债市动能。通过政策引导、市场优化及风险控制相结合，科创债市场有望在支持科技创新、推动经济高质量发展方面发挥更加重要的作用。（作者就职于西部利得基金管理有限责任公司）
（文章来源：国际金融报）